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【人民币贬值的国际背景与政策选择】刘海影:导致人民币贬值的因素早已存在,为何去年这一问题才开始严峻起来呢?答案是:以中国为核心的新兴国家与以美国为核心的发达国家在信用周期上不同调。
2016年03月02日 07:13 AM

人民币贬值的国际背景与政策选择

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2015年8月11日中国央行突然实施汇改,震惊世界,从此之后,全球投资者担心的不确定性中增加了最大的一个。对此有各种猜测之言,很多人怪罪央行误判了形势,或者至少是误判了时机,如果不在这个时候实施汇改,本不会带给资本市场如此大的动荡。我们的观点相反,从资本跨境流动的角度看,可以清楚地看到中国央行811汇改更多地是防守性质。伴随着这一变动,一个时代已经结束,另一个对所有人来说都完全陌生的时代正式登台。

一个问题是,导致人民币汇率贬值的因素早已存在,为什么恰好是在2015年,这一问题才开始严峻起来呢?对此问题最好的答案是:以中国为核心的新兴(EM)国家与以美国为核心的发达(DM)国家,在信用周期上的不同调。

事实上,人民币从2014年年中以来的弱势并非特例。2009年之后美元先贬后升,16个货币中,有6个货币走势强于美元,包括澳元、新元、韩元、瑞士法郎、泰铢与人民币,其他10个货币都弱于美元。在2014年之后,美元几乎对一切货币升值,人民币也是从2014年开始逆转之前的强势,开始走弱。也就是说,人民币走弱并非个案,而是美元对全球货币升值浪潮的一个片段。

2014年为什么重要?事实上,全球货币在2014年体现出的转折性质,在别的很多经济指标上都有所体现,例如PMI、PPI与GDP实际增速。原因何在呢?2014年是美联储终止QE3的年份,也正是在这一年,由于美联储政策以及别的相关因素,导致全球风险溢水开始上扬,从而逆转了全球信贷扩张周期,并最终强化了各国已经开始的经济疲弱。

美联储在2014年一整年都在为最终退出QE3做准备,并最终在10月份退出QE。货币政策的收紧立即转化为银行贷款条件的恶化。QE3过程中美国商业银行在美联储维持的准备金从16000亿美元增长到28000亿美元,2014年年中却停止增长并转折下滑,信用溢水也从最低点附近开始以很快的速度上升。美国家庭与企业即使在很大程度上修复了其资产负债表,却并不愿意在失去了美联储担保的情况下投入新的冒险,家庭仍旧维持着很高的储蓄率,而企业固定资本开支增速从2014年年中从接近10%的高位开始下滑。这最终体现为,2014年之后风险偏好恶化,资本开支停滞。

美国实际上是全球资本的风险定价中心。在美国调高了对风险的定价(换言之,风险溢价上升,对风险的偏好度降低)之后,全球资本开始回避高风险资产,高收益债逆转之前的上升,从那时到现在全球股市步入熊市。

在此之前,EM国家得到低成本、高风险偏好资金的追逐,债务以很高的速度扩张,与DM国家由于受到金融危机(美国)、债务危机(欧洲)的打击而处于去杠杆状态形成鲜明对比。也是在2014年年中之后,风险溢价的上扬触发了EM国家国际债券融资增速的跳水,从10%以上的超高水准,稳步滑落到目前不足3%的水准。同期,DM国家国家债券融资增速更是从零值附近直接跌入负值,最低录得-10%。这样,EM国家与DM国家事实上处于不同的信用扩张周期中:以中国为核心与驱动力的EM国家加杠杆,而以美国为核心的DM国家减杠杆。加杠杆对于维持EM国家较高的经济增速是有利的,但对这些国家的投资回报率不利。2014年之后,EM国家加杠杆的速度随着全球风险偏好度的降低而降低,全球资本更加青睐流动性资产而不是风险资产。这种背景下,各货币都开始对美元贬值,或者加速贬值,工商业也进入到减库存状态,导致全球可贸易品价格快速下滑(体现为美国以及全球PPI的负增长),这反过来强化了非美货币兑美元的弱势。

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